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【外汇课堂】黄金的本质:保值且对标美元的信用货币

佚名 加拿大28群 2021年12月03日

一、黄金的本质:保值、以美元为基准的信用货币

黄金的定价和驱动从根本上取决于黄金的定义。按照我们目前的理解,黄金的本质是一种信用货币,兼具保值和对标美元的特点。保值,所以更抗通胀;相对于美元,机会成本是美元的收益率和美国的实际利率。这是黄金分析的出发点,也是我们解读的基础。

(一)黄金的属性:货币化

黄金是一种具有商品、金融和货币三重属性的特殊商品,但其特殊性在于货币属性。黄金作为信用货币,既可以作为国际购买和支付的手段,也可以作为财富转移的手段。黄金货币管理是各国货币管理的重要组成部分,黄金储备也是国家储备的重要组成部分。作为金融资产,黄金价值的稳定性是投资商品的理想替代品,具有较强的避险特性。作为一种金属商品,它的生产、交易和运输与一般商品一样,在工业领域也有一定的应用。

1、货币属性:信用体系的三大变化

黄金与所有商品最大的不同在于它承担了货币的角色。货币的本质是作为一般等价物的商品,其功能包括交换媒介、价值尺度、支付手段、存储手段和世界货币。从人类历史的发展来看,货币形态的发展经历了实物货币、金属货币和信用货币三个阶段。黄金作为重要的金属货币,其货币属性经历了由弱到强、由强到弱的过程。.

2、商品属性:储备稀缺,供需弱平衡

回到商品属性,黄金由于储量有限,是一种稀缺商品。截至2015年,全球已开采186786.2吨黄金。未探明储量5.4万吨。未开采量占已开采量的 28.9%。2015年交易量为4357.2吨,占已开采量的2.33%。矿金3291.2,再生金1121.4吨。矿金占总开采量的1.76,再生金占总开采量的0.60%。

3、金融属性:风险对冲,具有长期配置价值

黄金的金融属性体现在它具有很强的避险投资价值,从长期来看,投资回报良好。黄金作为一种稀有贵金属,具有超高的保值性,不易受战争、经济衰退等因素的影响。黄金价格与许多常见资产价格呈负相关。总的来说,1968-2018年黄金价格与纳斯达克、标普500、道琼斯指数、MSCI新兴市场指数等股票资产,以及美元指数、美国国债等利率资产呈负相关债券。当市场处于熊市时,黄金表现出强大的对冲属性。黄金价格与LME 汇率、LME 铜和布伦特原油之间存在一定的正相关关系。

二、预计2020年金价将继续上涨,高点或达1700美元/盎司,年均价1550美元/盎司

智研咨询发布的《2020-2026年中国黄金行业运行状况及投资方向分析报告》数据显示,2020年金价有望继续上涨,高点或达1700美元/元盎司,年均价为每盎司 1,550 美元。主要影响因素:1)美国经济先行指标持续走弱,高消费数据缺乏支撑,预计2020年美欧差距将逐步缩小,下行压力加大美元指数将走高;2) 全球流动性有望继续缓解 实际利率可能延续下行趋势;3)美国的传播

未来黄金价格展望(美元/盎司)

数据来源:公开资料汇编

回顾以往的降息周期,实际利率呈下降趋势。自1980年代以来,美联储经历了四个完整的降息周期。总体来看,实际利率保持下行趋势,但表现不时变化;美元指数波幅比实际利率更为明显。第三轮一、周期呈现持续疲软,第四轮二、周期呈现先弱后强。2019年,美联储8月开始连续3次降息至1.50%-1.75%,开启新一轮降息。

以往降息周期的美元指数和实际利率走势

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为响应全球货币宽松和国内稳定增长的目标,我国央行陆续出台降息降准政策,释放流动性。2020年1月1日,中国人民银行宣布1月6日起将金融机构存款准本金利率下调0.5个百分点,以弥补春季流动性缺口节,从而降低社会融资的实际成本。一方面,由于猪肉价格上涨导致CPI居高不下,国内实际利率转为负值。另一方面,国内名义利率处于世界高位,国内利率可能呈现长期下行趋势。

2019年以来,央行降息降准

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全球宽松格局有望延续,名义利率下行压力较大。2019年以来,包括欧洲、美国和中国在内的全球30多家央行宣布降息,欧洲宣布重启QE。全球央行的一系列行动为全球经济放缓和流动性宽松环境提供了明确信号。预计在全球经济复苏的不确定环境下,各国央行降息潮可能会持续。此外,全球政策不确定性、负收益债券规模扩大以及贸易摩擦反复引发市场避险情绪,预计国债收益率仍将承压。

2020年全球降息周期有望延续

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数据来源:公开资料汇编

通胀预期上升抑制实际利率。美国通胀受能源价格影响很大。当前,全球经济增速面临下行压力。欧佩克减产保持稳定,中东局势升级。预计2020年油价重心上移,美联储降息有望提振通胀预期。预计2020年通胀将保持温和上行趋势。

美国通胀与油价的关系

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全球政治经济不确定性与金价的关系

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预计2020年美国实际利率将处于下行通道。主要影响因素:1)逆周期调整下,全球流动性宽松周期持续,名义利率仍在低的; 2) 全球油价中心上涨,通胀上升压制实际利率。

自 2019 年以来美国实际利率的趋势

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三、黄金展望:赚“衰退”钱,也赚“通胀”钱

本轮黄金的上涨来自于利率而非通胀,是降息范式下的牛市。展望2020年,通胀将保持稳定,利率下行将难以持续。黄金的中层牛市解读保持不变。与市场不同,我们认为增幅将小于2019年。长期通胀,中国平淡的新兴早期增长难以取得成功。全球新一轮工业化开始呈现有限度,中国走平下通胀难以回升。中期降息:衰退已定,韧性尚存。美国经济下行趋势未变,但利率下降幅度可能难以超过2019年。

本轮黄金上涨来自利率而非通胀

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(一)赚“通胀钱”:中国稳增长,但新兴企业在等待增长

关于全球通胀前景,短期来看,中国将看到,虽然需求下行压力尚未完全释放,但周期性结构已见底,通胀可能稳中有升黄金行情走势,PPI上行趋势确定性. 注意其指导下的再通胀窗口。从中期看工业化进程,以印度为代表的第四次工业化转变初具规模,但由于多重结构性问题,进程受限,仍有待观察。

1、新兴早期增长:新一轮工业化或已开始

长期看新兴国家的工业化进程,近年来,新一轮全球产业转移的迹象初步显现。美国是全球最大的消费经济体,其进口结构可以反映全球产业迁移路径。例如,在美国的进口中,1990 年之前从日本和德国的进口占比最高(制造业从美国转移到日本和德国);1990年至2000年,亚洲“四龙”比例迅速上升(日本、德国制造转移到亚洲四小龙);2000年以后,中国的份额急剧上升(日本、德国、亚洲四小龙制造转移到中国)。经过近10年的瓶颈期,新一轮全球产业迁移的迹象开始出现。近年来,在美国进口中,从中国进口的比重从高位下降;与此同时,来自印度、越南、菲律宾和马来西亚的进口比例迅速上升。

1960年后,全球制造业开始从美国向日本、德国、韩国等转移。

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近年来,中国在美国进口中的份额有所下降,而印度、越南等则有所增加。

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在微观产业层面,印度、越南、菲律宾和马来西亚开始出现承接中国劳动力和资本密集型产业转移的迹象。国际制造业转移一般从劳动密集型产业开始,逐渐向生产流程标准化的资本密集型产业转移,最后向技术密集型产业转移。2000年至2010年,随着中国制造业加速转移,中国逐渐成为美国低端制造业产品的最大进口国。但近年来,中国在美国纺织品、服装、鞋履和靴子等劳动密集型产品进口中的份额开始下降,而印度、越南、菲律宾和马来西亚的份额则持续上升。与此同时,印度、越南、

在中国出口中,劳动密集型产品逐渐向资金技术密集型产品转变

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近年来,在美国纺织服装进口中,中国的份额有所下降,而印度的份额有所增加。

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近年来,中国在美国鞋类进口中的份额有所下降,而印度的份额有所增加。

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在美国进口钢铁产品中,印度和越南加起来超过中国

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2、中国稳:需求下行压力依然存在,经济结构性见底

短期看中国,从总体上看,中国经济周期确实已经接近衰退的尾声,未来将更多地继续下滑或者是结构性的整合。宏观周期的历史分位数显示:1、 当前生产、投资、库存均有所调整,底部已设在低位。数值已达到12%、9%和7%(2004年至今)。2、 盈利能力和价格的下降逐渐放缓,显示下降势头正在逐渐消退,数值分别为26%和31%(2004年至今)。中国过去以房地产为主的经济周期,每一轮都稳定在3年左右。本轮由于城市房地产政策的实施而被夷为平地。始于2016年,至今已持续近4年。

景气周期底部特征逐步确立

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通胀端或将小幅企稳,基于基数法预测的PPI同比增速显示:1、底部已于2019年10月确立;2、2020年一季度上涨确定性强;3、2020 全年难创新低。即使考虑悲观情景,2020年PPI可能持平,难以再创新低。

PPI基数预测指向2020年第一季度或周期配置窗口

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虽然中国经济下行风险尚未完全释放,但作为需求焦点的房地产链投资端,2020年仍将承压。 2020年新开工增速将大幅回落。房地产公司的新开工往往是按销售额来安排的。总体来看,商品房销售面积增速领先于新开工面积增速。不过,2018年下半年的新开工并没有跟随销量的逐步下滑,反而表现出较强的韧性。随着融资环境的趋紧,房地产企业不得不密切关注新开工和预售,以实现现金回报。从征地与新建的关系来看,征地和建设面积增速领先于新开工面积增速。2019年11月,房屋新开工面积增速8.6%。在本期征地面积增速为负的情况下,长江地产集团预计2020年新开工面积增速2.1%,无疑是一个不利信号为总需求。

商品房销售面积增速领先于新开工面积增速(%)

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征地增速领先于新开工面积增速(%)

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预测2019、2020年东、中、西部、东北地区新开工面积增速

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但多结构对冲导致经济韧性持续,难以看到以往大幅回落的局面。一是基础设施逆周期调整潜力不可低估。在定调方面,政治局会议再次强调,要抓好“六稳”工作,保持经济运行在合理区间黄金行情走势,确保全面建成小康社会。全面推进,“十三五”规划圆满结束。金融方面,财政部提前下达了2020年新增1万亿元专项债额度,占2019年新增专项债额度2.15万亿元的47%。

二是以汽车为核心的制造业筑底迹象明显。2019年,政策扰动导致的销量下滑问题得到解决,2019年销量的低基数效应将有助于行业在明年走出低谷。回顾过去,上一轮汽车购置税优惠取消后,汽车产量增速在近一年后开始逐步回升;相比之下,本轮汽车从2018年开始取消购置税优惠,距离2018年已经近两年时间,时间一直处于持续低迷状态,预计后期持续下滑的空间有限。

上一轮汽车购置税优惠透支汽车需求近一年,而这一轮长达近两年

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(二)赚“降息钱”:方向不变,区间难持续

对于降息周期的展望,我们认为美国的衰退趋势将持续,年内降息周期的重启将导致美国实际利率进一步下降。但鉴于长短期利率下降幅度有限,2019年以后的“衰退货币”需求仍需进一步催化。

1、经济展望:去杠杆下周期中期趋势下降

2018年四季度以来,美国经济进入经济下行期,未来一段时间内将下滑或加速下行。历史经验表明,商业环境的变化是美国经济周期的先导信号。随着企业和住宅景气指标在2018年第三季度见顶,美国经济景气度从第四季度开始开始下滑。同时,作为美国经济周期波动的放大器,库存下降往往会导致美国经济下滑加速。目前,美国私营部门由于担心企业之间的贸易摩擦,仍处于补货状态。但随着美国制造业PMI新订单指数等领先指标加速下滑,库存可能转为拖累项目,

2018年初,美国经济周期领先指标制造业PMI新订单见顶回落

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去年上半年,美国私人固定资产投资和消费增速相继回落

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经验表明,消费增长已经落后,美国企业很少有超过三个季度的时间来补充库存。

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领先指标显示美国企业将进入去库存阶段

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美国企业杠杆率创历史新高,企业杠杆率逆转可能进一步加剧经济下行压力。本轮美国经济主要受企业杠杆驱动。目前,企业杠杆率已升至74%,创历史新高。美国公司增加杠杆的主要方式是发行信用债券;但随着信用债市场的扩大,中低级信用债发行比例大幅上升,发债公司资质持续恶化。随着2019年信用债特别是中低级信用债集中到期,叠加企业营商景气度加快,美国企业融资环境明显趋紧。

美国企业或居民杠杆率上升逆转,普遍加大经济下行压力

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2008年后,发债成为美国企业增加杠杆的主要方式

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2019-2021年美国信用债将集体到期

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2019年后美国中低评级信用债到期比例将大幅上升

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美国是全球经济的火车头,美国经济下滑将加剧全球经济下滑。在全球三元世界格局下,美国是全球最大的消费经济体,为世界提供消费需求。回顾以往的全球经济周期,美国经济扮演了全球经济“火车头”的角色。例如,美国经济往往先复苏,后企稳向好全球经济。同时,一旦美国经济开始下滑,全球经济普遍将面临较大压力。2018年,受贸易摩擦拖累,非美经济体继续下滑。随着美国经济景气度加快,非美经济体和全球经济整体下行压力将进一步加大。

2、利率展望:降息周期持续,幅度难超过2019年

随着美国经济下滑,美国失业率“止跌回升”的压力加大,意味着短期调整将继续。2018年三季度以来,美国非农新增就业见顶后逐渐下降。在非农领域,对经济环境变化最为敏感的商品生产行业新增就业大幅下降;同时,在服务生产行业,批发、金融等顺周期行业新增就业持续下降,仅弱周期教育医疗行业新增就业仍居高不下。考虑到非农新增就业引领失业率变化,

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美国失业率领先指标非农新增就业见顶逐渐回落

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美国非农部门,商品生产和服务生产部门新增就业双双下降

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在美国服务生产部门,顺周期行业新增就业岗位持续下降

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在美国的服务生产部门,只有一些弱周期行业的就业创造仍然很高

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随着就业压力加大,2020年的降息周期将继续重启。回顾历史,随着失业率“止跌回升”,美联储的货币政策普遍由加息转向降息。当前周期中,在就业压力加大的情况下,美联储在6月利率会议上公开发布了降息信号。其中,美联储在利率决议中删除了“耐心”字样,强调未来不确定性正在上升;同时,美联储最新公布的利率点阵图显示,7位官员认为年内应降息两次,1位认为应降息。一次降息,并且没有人预计在3月份的上一次利率会议上会在年内降息。最新的联邦利率期货显示,市场预期美联储今年降息的概率已升至100%。

美联储最新利率点阵图显示8位官员预计年内降息

数据来源:公开资料汇编

6月议息会议后,市场预期美联储今年降息至100%的概率

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全球流动性宽松的大幕将继续。与美国作为全球经济火车头的地位相一致,美联储的货币政策总体上是全球流动性环境的风向标。例如,美联储降息的时机普遍领先于世界其他央行。目前,全球主要央行中,欧洲央行、日本央行、英国央行均对经济下行表示担忧,但并未明确表示是否会降息。下行压力较大,利率有所下调。随着美国经济下行速度加快,全球经济下行压力加大,美联储可能重返降息通道,启动全球流动性宽松。在此背景下,实际利率中心的下降将有利于金价的中期上涨。

美联储、欧洲央行、日本银行和英格兰银行基准利率的变化

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美联储、印度银行和澳大利亚银行基准利率的变化

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