做空机构的“危机”：本文、好未来、跟谁学

瑞幸咖啡业绩造假事件尚未尘埃落定，另一波中国概念股如IQ.NASDAQ（IQ.NASDAQ）、好未来（TAL.NYSE）和跟谁学（GSX.NYSE）已被做空交易.

4月7日晚，做空机构Wolfpack Research发布做空报告，质疑爱奇艺业绩造假。受此影响，爱奇艺股价一度暴跌，跌幅超过14%。此外，自发业绩造假的美好未来不仅在于股价持续下跌、市值蒸发逾600亿元，更在于拖累同行企业与纳雪一起陷入卖空危机。

事实上，这一轮是从瑞幸咖啡开始的。爱奇艺、好未来、跟谁学等的做空“危机”并不是中国概念股第一次被做空。十年来，40多只中国概念股被“狙击”，其中不乏新东方等知名企业。

纵观中国的做空股票，他们的命运从此不同。

其中，华夏快讯（CCME.PINK）等个股早已退市，黯然离场；而新东方（EDU.NYSE）等公司“不怕烧”，在美股坚挺；分众传媒（002027.SZ\FMCN.NASDAQ）和奇虎360（601360.SH）选择回归A股。另一方面，浑水、香橼研究等知名做空机构纷纷涌现，受益匪浅。

本文将对中国概念股近十年来所遭遇的两波做空浪潮的做空机制、做空原因以及不同特征进行深入总结和分析。

一、 卖空机制

“中国概念股”是指选择在美国资本市场上市但主营业务仍在中国的公司。随着中国宏观经济市场的快速增长和巨大的未来发展空间，这些公司在海外上市后往往成为资本市场。重点是股价一路上涨。因此，近十年来，越来越多的中国企业选择了这种方式进行海外上市。

然而，在上市过程中，有时投行为了博取投资者的关注，可能会美化、包装、甚至虚报业绩。这种不诚实的行为为后续中国概念股的“卖空”提供了巨大的收益。机会。

浑水、香橼等多家做空机构“宣称”是为了保护市场的正常秩序和投资者的相关利益。这些研究机构将对上市公司的财务和业绩相关信息进行详细调查。如果他们发现股市存在欺诈或其他负面信息，他们会通过经纪人或其他机构借入相关股票，然后跟进机构的调查和掌握情况。公司发布的不利信息对上市公司股价不利。

报告发布后，股价通常会大幅下跌。这时，卖空者可以低价买入股票，返还给相关券商，同时赚取差价。

“低买高卖”的交易模式为国内投资者所熟悉。比如投资者以每股10元买入，后期股价上涨至每股25元。投资者卖出，每股收益 15。元。

“卖空高买低”的交易模式可能并不陌生。其实道理很简单，就是投资者从证券公司等机构借入股票，以每股30元的价格卖出，后期股价跌至5。投资者以每股5元的价格回购股票，将股票返还给券商，获利25元（例如券商借款利息等交易费用暂不考虑）。

例如，截至4月5日，瑞幸咖啡平均空头市值5.59亿元，净利润7.5亿元，空头净利润率高达126%。专注于学习和适应未来的短期机构也获得了回报。

（1）对于中国资本市场和“中国概念股”，美国投资者早年并没有全面准确的认识，他们通常将目标公司与美国同类公司进行比较来判断估值因此，路演期间通常会有类似“中国的脸书”的噱头，同时，随着中国庞大的消费市场的加入，经常出现美国投资者无法了解实际公司业务结构和盈利模式的现象。并根据机构报告进行投资PC蛋蛋群吧！，因此容易操纵股价，增加股市不利信息的可能性。

（2）中美之间在监管上缺乏沟通协调。同时，由于国内外管理制度和文件要求的差异，中国概念股的相关信息披露可能海外不全面准确，提出质疑。

例如，2018年底，美国证监会和美国上市公司会计监督委员会曾发布《关于审计质量和监督对获取审计等国际信息的重要作用的声明——关于美国当前信息获取的声明》。中国大型企业上市公司”挑战讨论。

声明称，尽管近年来国际合作与协调显着增加，但美国监管机构在获取信息方面仍存在问题，美国证监会和PCAOB仍面临法律和实践挑战。与这份文件相对应，PCAOB网站详细列出了遭遇审计障碍的上市公司及其审计机构名单，其中包括一大批中国概念股公司。

再比如，在此次瑞幸事件中，证监会只能发表声明，密切关注中国证监会瑞幸咖啡的财务造假，并强烈谴责该公司的财务造假行为。无论在哪里上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律法规，真实、准确、完整地履行信息披露义务。

中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对有关情况进行检查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。瑞幸咖啡在开曼群岛注册，在海外监管机构注册发行证券，并在美国纳斯达克股票市场上市。

（3） 其实更深层次的原因是，大部分在美国上市的中国概念股采用的是美国资本市场最敏感的VIE模型（即可变利益实体，指的是上市公司境外注册主体与境内经营主体分离，境外上市主体通过协议控制境内经营主体）。

根据VIE架构，海外上市公司拥有一家中国壳公司，壳公司与这家中国主公司签订协议，收取其全部利润。由于这种安排依赖于协议，如果公司破产，外国投资者几乎没有机会收购主要公司在中国的国内资产。

并且由于VIE结构，中国运营实体的审计文件等原始信息不需要提供给美国监管机构。这也是美国资本市场投资者最“担心”的信息披露不足问题。

例如，中美金融监管机构对中国概念股是否提交审计文件仍存在争议，相关操作能否顺利实施，需要双方协调沟通。

卖空后，上市公司一般有三种走势：或短期股价波动，或私有化退市，回归A股，或直接停牌退市。

1. 股价短暂波动

在报告中被做空者质疑时，他们对被质疑的事项做出了积极有效的回应，并对可能影响估值的因素提供了有力的解释。股价在调查期间可能会出现波动，但最终可以回到卖空之前的水平，甚至更好。例如，新东方等上市公司被做空机构盯上后，由于投资者沟通充分，股价仅出现短暂波动。造成股价大幅波动。

2. 私有化退市，回归A股

面对更大的信任危机，不仅被做空的上市公司会选择私有化退市，还有大量中国概念股公司将私有化作为退出美股的主要方式。目的是将公司从市场上私有化。上市公司变成私有公司然后退市，即以并购的形式回购小股东手中的股份，最终退市。成功退市后，可在国内资本市场IPO进行新的融资。

3. 停牌退市

最终，事实证明做空机构的嫌疑得到证实，相关上市公司确实存在一定的财务造假、违规行为，或者估值远低于股价水平。

在这种情况下，不仅交易所要求停牌和退市，SEC等相关部门还将提起诉讼，对违规行为处以罚款或不得在美国工作等相关处罚，例如目前瑞幸咖啡已被停牌调查。

虽然卖空机制看似是对中国股市的一大威胁，但不得不承认，它是市场必须具备的基本机制。卖空者必须在这里“合理化”。一个成熟的资本市场需要多头和多头。卖空者、多空力量的持续动态博弈以及对上市公司信息的充分挖掘和判断，是资本市场实现价值发现的基本机制和功能特征。

对于A股而言，在新《证券法》和注册制改革下，除了单一的行政监管外，A股市场的监管需要投资者和市场力量的充分参与，资本市场才有可能. 真正健康可持续发展。

通过做空机制，有效避免了公司股价的过度高估甚至长期财务造假，避免了市场上企图浑水摸鱼、欺骗投资者牟取暴利的行为。相关机构作为类似“市场化”的监管者而存在，作为行政监管的有效补充，使资本市场定价功能更加高效，最终实现“以投抑止”，发挥其独特的市场作用。

这将有助于市场的价值发现功能，降低行政监管成本，提高市场本身的效率。同时可以净化资本市场，避免出现“劣币驱逐良币”的现象。只有这样，资本市场才能真正为实体经济服务。

事实上，国内资本市场的做空机制和做空力量还太弱。一些长期的“老股”和“老妖股”在A股市场横行。有效引入卖空机制和交易功能，让卖空机构“利好”，可以借此充分发挥市场的监管作用。例如股民操纵4只股票赚2.23亿遭重罚全天加拿大28QQ信誉群!!，在此次瑞幸咖啡财务造假事件中，浑水等做空机构可以聘请调查机构当场调整门店数量和订单。很少有第三方审计机构可以做到。

但需要注意的是，对卖空机构的监管应避免恶意卖空行为PC28群大全，尤其是面对国内市场的特殊投资者（多为个人投资者）时，要防止其夸大事实或编造虚假信息。 . 一种误导投资者的现象。

此外，对于上市公司欺诈行为给投资者造成的损失，还应有更多的起诉和赔偿机制。这在新修订的证券法“投资者保护”专章中有所体现。例如，对集体诉讼作出了相应的制度安排，民事诉讼法中的代表诉讼制度将逐步形成投资者保护。机制。

二、 中国概念股二次“卖空潮”再上市对比

统计显示，2010年共有34家中国企业赴美IPO或借壳（反向收购），融资规模达3亿美元，创历史新高。

在“中国概念股”对美国资本市场的巨大冲击下，为维护市场正常秩序，保护投资者相关利益，多家“浑水”、“香橼”等类似境外上市公司业绩报告立即出现。信息调查机构开启第一波做空中国概念股。

截至2019年，多家知名海外上市公司遭遇卖空袭击，第二波卖空浪潮正式开启。高禾投资研究中心汇总了2010-2011年和2019-2020年概念股做空公开数据见附件。

(1） 列表方法

从表中可以发现，由于难以满足纳斯达克上市要求，大部分海外上市公司会首先通过反向并购在OTCBB（美国场外交易系统）上市。但这显然不是其海外上市的最终目标。经过一段时间的努力，公司在满足转让条件后将转至纳斯达克。在这个过程中，一些投资公司会分享企业上市的好处，会要求企业积极并购以提高短期经营业绩；或者找对冲基金作为公司的临时股东来满足特别版的要求。

这种操作的最大好处是可以避免美国投资者对中小企业能否保持持续高增长的担忧；但同时，转让后主板市场的高额维护成本会给公司带来一定的负担，公司不得不通过声明优化来维持股价。

(2） 财务问题

在机构做空的原因中，质疑最多的来自财务方面。不仅包括企业自身的相关经营成本，还包括毛利率等指标与行业平均水平相比的差异，以及国内工商与SEC文件的不一致。 .

(3） 企业内部控制

对于做空机构，他们更倾向于选择股权相对集中的中国概念股作为研究对象，因为这些公司更容易出现内控不严、形式主义严重的问题。或者当董事会的大量股东同时大量出售股票时，更换CFO等相关动作也会引起这些机构的关注。

（1）由于公司急于在海外主板上市，出现了造假行为。泰富电气董事长在2011年纳斯达克退市时曾表示：“在美国路演期间，中国企业家将被这这类美国金融中介游说承诺每年增长20%，甚至30%、50%，因为投资者为“中国概念”买单。概念股，很多公司存在造假行为，最终被发现后不得不退市。

（2）在OTCBB转纳斯达克的上市路径中，由于投行等中介机构的“打包”参与，很容易引起相关机构的关注，提出多方面的质疑。

（3） 当时股民操纵4只股票赚2.23亿遭重罚，海外上市公司信息披露普遍不及时、不准确；中美市场存在一定差异PC蛋蛋靠谱群，监管不完善，导致短期报表误读。 - 卖家。

（4）中国概念股公司不熟悉美国资本市场的运作规则，发展初期自我保护意识薄弱，缺乏应对发起的卖空攻击的经验由专业机构。

（1） 做空对象不一样，从中小、不知名的中国概念股，到热门、知名的中国概念股。

目前，中国概念股公司大多具备在纳斯达克直接IPO的条件，不再需要通过反向并购借壳上市。有效降低现有股份减持比例，保护现有股东免受空壳公司影响。

同时，IPO过程中繁琐的审计程序也缓解了相关机构的疑虑。这主要是因为我国A股创业板在2010年之前还没有开通，海外上市是中小企业最可行的路径之一。随着我国资本市场的逐步完善全天加拿大28群！，我国概念股中的中小企业占比有所下降。

相反，很多在美股上市的中国概念股都是优秀的知名公司，比如阿里巴巴、新东方等，此外，做空机构也瞄准了很多港股的知名公司，比如波司登。

在中国概念股的这一轮做空中，做空机构不再锁定通过反向并购和借壳上市的小规模概念股，而是直接攻击那些受到资本市场高度追捧的概念股。概念性强（缺乏收入和利润支撑，一直是火爆且知名的中国概念股，处于烧钱和扩大规模的阶段，如瑞幸咖啡。

（2）在这一轮中国概念股的做空浪潮中，做空机构的研究和报告更加以事实为依据。

在此轮做空中，做空机构不再寻找中国概念股财务报表的漏洞，而是斥巨资聘请大量人员或高科技公司进行实地调查和收集。更直观的证据质疑企业财务造假

鉴于中国巨大的地域市场以及互联网和电子商务的快速发展，相关概念股在美国市场也吸引了投资者的关注，因此它们的市值会更高，而其他冷门行业的交易量企业不容乐观。可以发现，中国的概念股仍然更多地依赖“概念”，仍然存在投资者未能充分了解公司情况的现象。

例如，在此次瑞幸做空报告中，调动了92名全职和1418名兼职人员进行现场监控，成功记录了981家门店的每日客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。