粤开证券首席经济学家、研究院院长：厘清似是而非的关键要点

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

分析师：马家进

概括

近期，“超额储蓄”以及超额储蓄能否促进报复性消费成为市场热议话题。 在出口下降、房地产低迷的背景下，居民消费的复苏直接关系到2023年中国经济增长前景。数据显示，2022年中国居民部门累计超额储蓄近8万亿元; 疫情防控措施优化、全国居民“健康”后，过剩储蓄为消费复苏提供了资金支持； 从美国的经验来看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。

但提振消费需要一个过程，不能对消费逆转抱有过高预期，主要是近三年居民不确定性和风险认知发生较大变化，消费意愿难以快速提升。短期； 居民当前就业尚未出现实质性好转，当前收入和未来收入预期尚未出现明显增长。

在讨论这个问题时，我们认为应该澄清一些看似合理的关键点：

1、市场讨论的其实是“超额存款”，而不是“超额储蓄”。 居民资产配置从房地产、股市、理财产品转向银行存款，容易夸大超额储蓄规模。 在这个问题上，市场以过剩储蓄来看待未来的消费前景。 重点应该放在居民如何做出消费储蓄决定上； 以银行存款形式持有资产会夸大超额储蓄的规模和影响。

2、2022年居民存款将出现异常增长。一是增速方面，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以来新高； 二是从规模上看PC蛋蛋信誉群！！，全年新增存款17.8万亿，明显高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。 如果把居民存款异常增长算作“超额存款”，2022年将达到近8万亿元。

3、“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费，增加储蓄； 其他投资占总资产比重下降，银行存款比重上升。

4、超额存款主要来源于消费减少、购房支出减少、理财产品赎回等。 一是居民消费下降，预防性储蓄增加，贡献约1.5万亿元； 二是房地产风险加大，居民购房支出减少，贡献约3万亿元； 三是金融市场波动带动居民存款回流，贡献约2.5万亿元。

5、超额存款增加了居民消费能力，同时疫情防控措施的优化放宽了消费场景限制。 2023年会不会出现一轮报复性消费？ 首先，只有部分超额储蓄可以用于消费。 购房减少和理财产品赎回产生的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房等投资。 其次，过剩储蓄的不对称分布将导致消费K型复苏。 1.5万亿的超额储蓄更倾向于高收入群体，高收入群体的边际消费倾向低于中低收入群体，将抑制整体消费增长。

6、展望2023年，从趋势上看，整体消费将迎来明显复苏； 从结构上看，服务消费弹性高于商品消费弹性。 但受居民收入增长、消费意愿、贫富分化等因素制约，消费仍可能低于潜在趋势水平，需要进一步的政策力度提振。

七、2022年底中央经济工作会议将恢复和扩大消费作为重点，扩大内需成为今后的重要任务。 短期消费刺激政策通常通过发放消费券和补贴等方式设定限时消费，有利于维护经济社会稳定，但也存在一些不足。 “十四五”时期扩大和拉动居民消费，必须提高居民收入，提高边际消费倾向，才能真正落实“内需”，促进“双循环”。

风险提示：疫情反弹，居民收入增速低于预期，居民消费意愿恢复缓慢

目录

1、市场讨论的其实是“超额存款”，而不是“超额储蓄”

二、2022年居民部门“超额存款”规模及来源

（一）居民消费下降，预防性储蓄增加，贡献约1.5万亿元

（二）房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿

（三）金融市场震荡，居民存款回流贡献约2.5万亿

3、“超额存款”会引发“报复性消费”吗？

4、如何有效拉动消费？

文本

1、市场讨论的其实是“超额存款”，而不是“超额储蓄”

近期超额储蓄引讨论，“超额储蓄”以及超额储蓄能否促进报复性消费成为市场热议话题。 在出口下降、房地产低迷的背景下，居民消费的复苏直接关系到2023年中国经济增长前景。数据显示，2022年中国居民部门累计超额储蓄近8万亿元; 疫情防控措施优化、全国居民“健康”后，过剩储蓄为消费复苏提供了资金支持； 从美国的经验来看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。

“节余”中的“节余”很好理解，但“节余”容易产生歧义。 一方面，居民面临跨期选择。 赚取收入后，他们必须将其中一部分用于当前消费，并将其余部分存储起来以备将来使用； 另一方面，居民要进行资产配置PC蛋蛋群玩家群大全，将储存的收入以储蓄存款的形式存入银行，或者用于其他投资，如买房、买股等。

目前的市场讨论将两者混为一谈。 在这个问题上，市场用超额储蓄来看待未来的消费前景超额储蓄引讨论，这应该是储蓄的第一层含义，即居民如何做出消费储蓄决策； 从数据上看，市场以居民存款为分析依据，这实际上涉及到第二层含义。资产配置是指一个居民的总资产中有多少以银行存款的形式存在。 因此，市场所谈论的其实是“超额储蓄”，“超额储蓄”的规模和影响会被夸大。

二、2022年居民部门“超额存款”规模及来源

2022年居民存款出现异常增长。一是增速方面，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以来新高； 二是从规模上看，全年新增存款17.8万亿，明显高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。

如果将居民存款异常增长视为“超额存款”，2022年将达到近8万亿元，为方便起见，可以以2021年为基准进行比较。 一是当年经济明显复苏，两年平均实际GDP增长率为5.3%。 二是新增居民存款规模与前两年相近，处于正常水平。 2022年居民新增存款17.8万亿元，比2021年增加7.9万亿元。

“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费，增加储蓄； 二是居民部门资产配置调整后的“返存”，如减少购房、赎回理财产品等，导致其他投资占总资产的比重下降，银行存款占比上升。

（一）居民消费下降，预防性储蓄增加，贡献约1.5万亿元

疫情发生以来，中国的超额储蓄与美国存在明显差异：美国大规模财政补贴使居民可支配收入不降反升，服务消费受疫情制约但大宗商品消费持续增长增加，超额储蓄更被动地上升； 随着经济下行压力加大，中国居民可支配收入明显放缓，消费持续低迷。 过剩储蓄既可以因消费场景受限而被动增加，也可以是居民主动选择增加预防性储蓄。

在当前收入水平下，居民实际消费与正常消费之间的差距可视为超额储蓄。 一方面，在努力工作的前提下，居民收入更多地依赖于整体经济环境，居民实际上面临着相对刚性的收入约束； 有多少用于当前消费，有多少用于未雨绸缪。

2022年，居民消费减少导致的超额储蓄可能达到1.5万亿。 假设2022年四季度居民人均可支配收入同比增速与三季度持平，年均增速为5.6%，全年人均可支配收入将为37,000元； 可支配收入占比64.7%，比2019年同期下降2.9个百分点，假设全年缺口相同，人均消费支出比正常水平低1073元PC蛋蛋靠谱群，再乘以按全国14.13亿人口计算，超额储蓄约为1.5万亿。

（二）房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿

房地产是居民资产配置的重要渠道，也是家庭的主要支出项目。 根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，居民住房资产占家庭总资产的59.1%。 但2021年下半年以来，房企债务风险和楼花风险明显上升，严重冲击居民购房信心，房地产销售持续下滑。 2022年1-11月哪里找PC蛋蛋官网，商品房销量下降28.4%。

2022年居民购房减少导致超额存款增加可能达到3万亿元。 如果没有房地产风险爆发，2022年商品房销售可能继续保持8.8%的潜在增速（2019-2021年三年平均增速），但实际下降28.7% （假设12月和11月的同比比较相同），那么居民购房总量减少6.1万亿。 假设平均首付比例为50%，2022年居民购房支出将减少约3万亿元，并堆积在居民部门的存款账户中。 此外怎么找PC蛋蛋玩家群，2022年1-11月，居民新增中长期消费贷款（主要是住房贷款）较2021年同期减少3.4万亿元，也与上述测算基本一致。

（三）金融市场震荡，居民存款回流贡献约2.5万亿

除了房地产，居民还持有一定的金融资产。 央行调查显示，2019年金融资产占居民总资产的比重为20.4%，其中银行存款、理财产品、股票债券基金占比分别为39.1%、26.6%和11.1%。

居民通常根据金融资产的收益率、风险、流动性等特点进行不同类型的选择。 例如，2013年至2017年居民存款增速明显放缓，这是由于其他投资渠道增加，收益率更具吸引力，导致“存款搬迁”； 但随着2018年金融去杠杆和资管新规出台，居民存款增速再度回升。

2022年，居民因赎回理财产品导致的超额存款可能达到2.5万亿。 2022年，金融市场波动加剧。 上证指数和创业板指数将分别下跌15.1%和29.4%。 债市下行将导致理财产品净值下降，进而引发赎回潮。 央行四季度对城镇储户调查显示，倾向于“多储蓄”和“多投资”的居民占比分别为61.8%和15.5%，同比上升10个百分点，下降20个百分点。较2021年同期下降8个百分点。市场机构普遍预计，在债市负反馈和理财产品赎回压力下，理财产品规模回撤约2.5万亿元，约占比峰值刻度低 8%。

3、“超额存款”会引发“报复性消费”吗？

过剩的存款增加了居民的消费能力。 同时优化疫情防控措施，放宽消费场景限制。 2023年会不会出现一轮报复性消费？

首先，只有部分超额储蓄可以用于消费。 购房减少和理财产品赎回产生的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房等投资。 随着房地产风险的化解和金融市场的复苏，这部分资金将回流到楼市、股市、债市和理财市场，助推资产价格回升。

实际用于消费的资金是1.5万亿超额储蓄。 但鉴于未来经济前景存在较大不确定性，居民仍存在预防性储蓄动机，这部分过剩储蓄在2023年不会完全释放，假设2023年可动用60%，将提振居民消费意愿。消费下降2.5个百分点。

其次，过剩储蓄的不对称分布将导致消费K型复苏。 1.5万亿的超额储蓄更倾向于高收入群体：一方面，从收入上看，中低收入群体受疫情影响较大，高收入群体受影响较小； 另一方面，在支出方面，中低收入群体的生活必需品消费受疫情影响，对高收入群体的服务消费限制较大。 疫情发生以来，全国消费支出占可支配收入比重下降，主要受城镇居民拖累。 农村居民消费比重除2020年出现短期回落外，2021年和2022年均高于疫情前水平。因此，在收入增长放缓的背景下，农村居民因储蓄过剩不多。刚性消费支出。

此外，高收入群体的边际消费倾向低于中低收入群体，高收入群体的超额储蓄比例较高，将抑制整体消费增长。 农村居民的平均消费倾向可以达到80%，而城镇居民只有60%多。 在收入或储蓄增加相同的情况下，农村居民可以形成更多的消费。

展望2023年，从趋势上看，整体消费将迎来明显复苏； 从结构上看，服务消费弹性高于商品消费弹性。 但受居民收入增长、消费意愿、贫富分化等因素制约，消费仍可能低于潜在趋势水平，需要进一步的政策力度提振。

4、如何有效拉动消费？

2022年底的中央经济工作会议将恢复和扩大消费作为优先任务，扩大内需成为今后的重要任务。 短期消费刺激政策通常通过发放消费券和补贴等方式设定限时消费，有利于维护经济社会稳定，但也存在一些不足。 一是可能增加地方财政压力，地方政府没有太多财政空间来刺激消费。 二是中西部地区可能缺乏发放消费券的动力。 在我国，增值税和所得税是按产地缴纳的。 消费券在中西部地区发放。 相应的商品来自东方，产生的增值税、所得税都在东方。 支持东部地区。 三是可能透支未来消费，并没有从根本上解决消费能力和边际消费倾向问题。

“十四五”时期扩大和拉动居民消费，必须提高居民收入，提高边际消费倾向，才能真正落实“内需”，促进“双循环”。

一是进一步优化国民收入分配结构，通过完善税制、加大转移支付力度、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民特别是中低收入群体在收入分配中的比重。

二是优化财政支出结构，进一步提高教育、养老、医疗等社会保障支出在财政支出中的比重，解决居民后顾之忧，减少预防性储蓄。

三是加快户籍制度改革，加快农民工城镇化进程，稳定农民工预期，提高边际消费倾向。 建议加大中央在流动人口医疗、教育、养老等方面的事权和支出责任，提高常住人口因素在中央对地方转移支付中的比重。

四是从供给侧发力，优化供给结构，进一步提高高端制造在制造业中的比重。 增加中高端产品供给，提升产品品质，促进大量海淘和奢侈品消费回流本土，满足中高收入人群需求，促进产业升级消费和产业结构。

五是在旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域放宽市场准入，鼓励民营机构参与竞争，加强标准建设和有效监管。